新闻资讯

【中银宏观:新冠冲击下的房地产固投前瞻】资金链紧张拖累固投增速下移

【】买基金就是选基金经理,什么样的基金经理值得托付?哪些基金经理值得你托付?怎么才能选到好的基金经理呢?2020金麒麟最佳基金经理评选,快给你心仪的基金经理投票吧!【】

2020年开始房地产行业再度进入下行周期,叠加新冠疫情冲击影响,房地产行业资金链紧张情况有所加剧;随着3月和4月经济活动正常化,房地产销售有所反弹,但同比依然大幅负增长,影响销售回款和房地产固定资产投资资金来源;如果销售恢复进度不及预期,则需要考虑采取市场化办法解决部分房地产公司资产负债表缩表问题,以预防房地产市场出现价格意外波动向其他领域蔓延。

突如其来的新冠疫情大幅压低了商品房销售额同比增速,叠加房地产行业自身的下行周期,精准打击到了房地产业本就不宽裕的资金链环节。

资金约束可能从三方面影响房地产投资:一是复工率,二是达产率,三是周转率。复工率主要体现在施工面积同比增速下滑上,但目前还是正增长;达产率主要是单位面积投资额的变化,在原材料价格下降的影响下,4月同比增长-6%;周转率主要体现在从拿地到新开工的周期时长方面,虽然2018-2019年房地产开发商有提高周转率,但在资金链紧张的情况下,不排除房地产开发商延长购置土地的开工时间。

虽然一季度居民收入增速不乐观,但预计在房价上涨预期和需求刚性的支撑下,2020年房地产销售面积与2019年基本持平,受价格影响房地产销售额增速3-5%,但资金链紧张导致房地产固定资产投资增速下滑至0-1%。

房地产行业的外溢性是最重要的衍生冲击。考虑到房地产行业产业链长、关联方多,房地产行业的外溢性影响包括影响地方政府土地出让金收入和财政支出能力、就业、以及固定资产投资增速。在“一城一策”下部分城市有放松房地产销售门槛的冲动,如果资金链紧张程度超过房地产公司承受能力,融资政策又没有显著放松的情况下,不排除部分房地产企业采取降价销售的方式加大回款力度。我们担忧的是部分企业的降价行为可能产生负面的外溢性影响,波及部分地区房价乃至房地产资产价格。我们认为最差的情况是在部分地区可能出现房地产企业降价销售也无法解决资金紧张的问题:一方面地方居民购房需求较弱或购买力整体偏弱,另一方面房地产行业整体库存偏高,二者叠加可能导致区域性房地产企业缩表压力骤增。面对这种情况,可能需要采取市场化方法如收购兼并,从房地产企业层面解决缩表问题,防止相关风险进一步向银行和地方政府等其他领域蔓延。

从上市公司一季报财务数据来看,如果发生房地产企业降价销售的情况,则更可能存在于融资能力相对较弱的资产规模200亿以下企业,以及此前资产负债表持续快速扩张的资产规模200-1000亿的企业。

按照我国房地产行业过去表现出的三年周期性规律,2020年房地产行业处于上行拐点之后的下行期,但从房地产行业指数下行的速度和幅度来看,新冠疫情冲击造成的负面影响较大。

新冠疫情直接影响房地产行业的开发和销售环节。房地产开发方面的影响,主要体现在节后复工进度上面,一是受春节假期延长和隔离期影响,房地产节后复工时间较往年延后了2-3周,二是受人员流动受限影响,复工的房地产开发项目达产速度也远低于往年水平。在销售环节方面,则是直接受到疫情防控影响,可能导致人群聚集的线下销售门店被关闭。

1-2月房地产各项指数大幅回落。根据我们此前报告《等风景看透,看细水长流--房地产投资宏观专题》中构建的系列房地产指数,房地产综合指数从2019年12月的0.37先回落到2020年2月的-0.44,创下了2011年以来最低水平,2020年4月连续两个月反弹至0.18,但考虑到房地产行业复工和销售从新冠疫情冲击的影响中恢复需要时间,销售增速的恢复也比较缓慢,因此房地产行业进入趋势性下行阶段基本确定。

开发、销售、资金指数都出现深跌修复。从房地产指数的构成来看,只有土地指数的波动相对较小,开发指数和销售指数在2月都创下历史新低。从2月的下跌和3月的反弹幅度看,房地产开发指数受新冠疫情冲击影响波动最大,其次是资金指数,这也是我们短期内最关注的两个方面:开发关系到固定资产投资增速,截至4月全国固定资产投资累计增速-10.3%,其中房地产固投累计增长-3.3%,新冠疫情冲击之下,房地产对拉动投资的重要性上升;资金关系房地产投资的安全性和持续性,特别是自2019年下半年开始,房地产固定资产投资资金来源中贷款进一步收紧,目前尚未见到放松迹象,如果销售回款受限,则资金来源将向自筹倾斜或者出现阶段性紧张,届时存在影响经济增速的可能性。4月房地产指数在3月的基础上继续回升,但除土地指数依然维持强劲外,开发、销售、资金指数回升的幅度都有不同程度的减缓。

复工程度相对较低,重点关注新开工面积。目前房地产开发数据当中,施工面积同比增速波动最小且截至4月累计同比增速2.5%,除此之外房地产实际投资和单位面积投资额也在4月增速也出现了明显回升,但值得关注的是,新开工面积同比增速在2020年前四个月中出现了明显波动:1-2月同比增长-44.88%,3月当月增速虽然回升至-10.45%,但在开工数据中明显疲弱,4月复工复产推进之后新开工面积当月同比增长-1.31%依然没有转正。结合单位施工面积投资额同比累计增长-5.61%,我们认为目前虽然房地产施工面积正增长仍能维持,但是复工程度相对较低,投资不及预期。从历史数据来看,当新开工面积同比增速出现趋势性变化时,将滞后反映在施工面积同比增速上,而自2019年10月新开工面积同比增速到达顶峰开始,已经持续下行了半年,我们预计受到新开工走弱的影响,2020年下半年施工面积同比增速将出现趋势性下行,这也将是拖累下半年房地产投资增速的重要因素。

定金增速走低,房地产投资资金来源结构调整太快。2020年1-4月房地产投资资金同比增长-10.4%,其中国内贷款增长-2.5%,自筹资金增长-5.2%,个人按揭增长-5.4%,但定金预收同比增长-18.9%。从结构来看,2019年底资金来源中贷款占比仅为14.1%,较2018年底下降了0.4%个百分点,但2020年4月贷款占比已达到18.6%,相比之下,定金预付款的占比则从2019年底的34.4%快速下降到2020年4月的29.8%。资金来源结构的变化主要是1-3月受疫情的影响,房地产销售受限所致。我们认为,虽然长期中贷款仍将保持占比稳定下降的趋势,但短期内受到疫情影响,在销售增速大幅下降的情况下,考验的是企业的融资能力和流动性储备,不排除部分企业受影响较大。

销售变成待售,销售收入成了库存。疫情期间房价整体依然较为坚挺,截至4月一手房价同比增长5.2%,二手房价同比增长2.3%,波动较大的是销售和库存。受到疫情影响,1-2月房地产销售受限,3月逐步推进复工复产之后虽然有所反弹,但整体依然大幅负增长。1-4月商品房销售面积累计同比增长-19.3%,商品房销售额累计同比增长-18.6%,受到销售增速大幅下滑的影响,待售面积同比大幅上升,1-4月商品房待售面积累计同比增长1.7%。住宅销售的变化与房地产整体一致。如果销售下滑仅仅是受到疫情限制的影响,那么当复工复产之后,房地产销售增速将出现明显反弹,回到2019年底的常态水平。但是从央行一季度调查问卷的结果看,城镇储户的购房需求较2019年四季度明显下行,储蓄需求大幅上升,如果购房需求下降,那么房地产行业的资金紧张情况将持续相对较长的时间,且需要政策介入以缓解可能造成的外溢性影响。

只买对的,不买贵的。房地产产业链当中,目前土地市场的波动最小,主要原因是土地供给受地方政府影响很大,从2020年1-4月数据来看,全国百城供地面积累计同比增长12.13%,说明复工复产之后地方政府加大了土地供给力度。从成交方面来看,购地金额同比回升,成交土地溢价率依然在前四个月均维持了两位数同比增长,且4月达到15.46%的较高水平,一定程度上说明需求方依然相对较强劲。但从住宅土地市场来看,2020年1-4月供地面积、购地面积、购地金额同比增速分别为-16.93%,-22.48%和-13.41%,延续了2019年四季度以来的下行趋势,我们认为住宅土地市场在进一步收缩的趋势没有发生变化,房地产行业土地需求方行业集中度提升也在继续进行。

二三线城市住宅土地市场下行。2015年-2018年期间,受到房地产市场去库存和棚改的先后影响,土地市场再度火热,特别是二三线城市土地市场热度上升。从土地成交总价占比来看,2016年较2015年二线城市土地市场占比率先走高20个百分点至70%上方,2017-2018年间三线城市土地市场成交总价占比开始上升,从20%下方持续升至40%左右。期间一线城市土地成交总价占比则持续下降至10%左右。2019年随着房地产“一城一策”政策落实,土地市场走势相对平稳,但整体上在房地产周期上行阶段,二线城市土地成交总价占比较2018年上了个台阶,同时三线城市占比相对稳定略有小幅下行。2020年前四个月中一线城市土地成交价占比再度冲高后回落至20.24%,明显超过2019年平均水平约5个百分点。

成交土地溢价率显示二三线市场仍是热点。虽然一线城市土地成交金额占比走高,但成交土地溢价率整体仍低于二三线城市水平。截至2020年4月,100大中城市成交土地溢价率为18.18%,其中一线城市仅为7.28%,相较之下二线城市和三线城市分别达到16.55%和27.18%,显示出房地产市场未来主要竞争区域仍是二三线城市。我们认为土地成交金额结构的变化和土地溢价率之间的分歧,在于一线城市土地价格整体较高、土地市场成交金额整体回落、以及房地产开发商在二三线城市进一步争夺核心土地资源等原因相关。虽然二三线城市房地产市场未来仍趋势性向好,但在房地产周期下行过程中将出现土地市场扩张的压力。

二线城市住宅土地:关注楼面地价低的土地。从2020年二线城市住宅土地市场的变化看,土地供给在1-2月同比大幅负增长,主要是受到了新冠疫情的冲击影响,3月土地供给明显恢复,4月继续同比下行。但从累计同比增速来看,除了成交土地溢价率持续正增长和楼面地价同比4月转正,供地面积、购地面积、购地金额累计同比增速都出现了明显下行,分别为-1.44%,-14.29%和-11.07%。我们认为经过上一轮房地产周期,二线城市土地价格大幅上涨,成为了制约当前购地金额同比增长的重要原因。2020年二线城市住宅土地市场相较2019年有所降温,特别是体现在楼面地价相对较低的土地方面,这一过程可以参考一线城市土地价格上涨的过程,较高的地价将成为限制二线城市房地产市场发展的门槛。

三线城市住宅土地:关注购地金额同比。三线城市由于土地总价相对较低,因此2020年楼面地价同比下降幅度相对较小。相较二线城市普遍具备中长期人口持续净流入的优势,三线城市之间存在较大差异,因此在供地面积上三线城市更为积极。相较二线城市,三线城市没有控制房价上涨的压力,因此整体来看截至4月购地金额累计同比增长18.58%,经济逐步恢复之后,三线城市继续加大土地供给是补充地方政府财力的重要手段。但在加大土地供给的情况下,楼面地价同比增速则持续保持在较低水平。

我们通过对可比口径房地产上市公司财务报表相关数据变化的分析来反映企业资金紧张程度。2019年的房地产周期上行推升了部分公司资产负债率,一季报已经显示出销售现金比率大幅下行。

统计范围是可比口径94家上市住宅物业开发公司。根据中信行业分类,截至2020年5月上市住宅物业开发公司共有104家,剔除其中ST个股、B股、以及过去五年没有可比数据的上市公司,共计94只个股。以2018年年报披露的资产规模作为划分依据,我们将94家公司分类,其中资产规模在5000亿以上的公司3家,资产规模1000-5000亿的公司16家,500-100亿的公司9家,200-500亿的公司20家,100-200亿的公司17家,100亿以下的公司28家。

关注上市公司资产负债率和现金流安全问题。从房地产行业基本面情况来看,2020年房地产市场周期处于下行趋势当中,又叠加了新冠疫情的冲击,因此对房地产开发投资公司的经营将产生较明显的负面影响。我们从上市公司经营安全性考虑,重点考察94家可比上市公司的三个指标,分别是资产负债率、现金比率和销售现金比率:

资产负债率整体偏高。2015-2018年间,94家上市公司的资产负债率持续上行,从78.78%升至82.75%,2019年相较2018年则为近五年来首次出现下行,整体下降了0.55个百分点至82.2%,但资产负债率整体仍处于较高水平。从上市公司行业分类来看,资产规模越大的住宅开发公司资产负债率越高,2019年资产规模5000亿以上的三家公司平均负债率达到84.3%,相较之下,资产100亿以下的公司平均资产负债率仅为49.54%。从2015年各分类资产负债率变化来看,有两个明显的特征:一是规模200亿以上的公司在2019年之前资产负债率相对较高且持续上升,200亿以下的公司资产负债率相对较低且持续下降;二是2019年资产规模500亿以上的公司资产负债率相较2018年下降,而500亿以下公司资产负债率则开始上升。

现金比率逐年降低。94家可比公司2016年现金比率达到25.11%,为近五年最高,此后逐年走低,2019年仅为19.16%,是近五年来最低水平。与资产负债率不同的是,资产规模越大的公司现金比率越低。从资产规模划分来看,200-5000亿资产的上市公司都是在2016年达到现金比率的高点,但5000亿以上和200亿以下的公司则是在2017年达到现金比率的高点。2019年更值得关注的是,除了100亿资产规模以下的公司现金比率上升,其他上市住宅开发公司的现金比率均较2018年有不同程度的下降。从现金比率整体水平来看,5000亿以上住宅开发公司的现金比率处于最低水平,200-5000亿资产规模的住宅开发公司现金比率水平整体相当,波动情况也极为相似,100-200亿规模的公司现金比率的波动与200-5000亿公司相似但整体水平明显偏高,100亿以下资产规模公司的现金比率最高且在2017年之后也没有出现显著下降。

销售现金比率趋于稳定。2015-2017年间,94家可比公司的销售现金比率波动较大,但2018年和2019年又整体重新稳定在9-10之间。分类来看,2015年之后资产规模100亿以下的住宅开发公司销售现金比率一直在全部公司中保持较高水平100-200亿规模公司除2017年外,也保持了相对较高的销售现金比率,2018年和2019年中,1000亿以上的公司较前三年销售现金比率更高也更稳定,所有类型公司中,只有200-1000亿规模的住宅地产开发公司销售现金比率波动整体处于较低水平,并且波动持续较大。

分层的市场,淡出的尾部公司。从94家可比上市住宅开发地产公司的资产负债率、现金比率和销售现金比率来看,可以大体分为三类:第一类是资产规模在1000亿以上的头部公司,资产负债率一直处于较高水平,现金比率也相对偏低,但最近两年销售现金比率整体维持稳定;第二类是资产规模在200-1000亿之间的公司,资产负债率相对低,现金比率相对稳定,但销售现金比率波动明显且相对较差;第三类是资产规模200亿以下的公司,从2015年之后资产负债率持续下降,现金比率偏高且近两年销售现金比率较高。第三类住宅地产开发商有降低资产负债率并控制财务安全的倾向。

负债增速持续高于资产增速。2016-2019年间,94家上市住宅开发公司的负债增速分别为27.18%、34.91%、24.92%和13.89%,增速持续高于资产的增速25.9%、31.08%、22.76%和13.69%,这也是资产负债率在2018年及之前持续上升的重要原因。从分类来看,2019年第一类公司出现了资产增速高、负债增速低的转变,但第三类公司出现了资产增速低、负债增速反超的转变,第二类公司内部出现了分歧,资产规模500亿以上的公司负债增速相对资产增速走低,规模500亿以下的公司仍在加速扩张资产和负债。不同分类之间比较,500-1000亿规模的公司在2016-2017年间增速最快,但在2018年之后,基本上与5000亿以上的公司增速相当,2018年中,资产规模越大的公司增速越高,一定程度上说明行业进一步出现了向头部加快集中的趋势,2019年又有不同,比较显著的变化是第二类公司,也即资产规模200-1000亿规模的公司资产增速和负债增速都偏高,特别是资产规模500-1000亿的公司资产和负债增速都远超1000亿以上的头部公司,行业中游企业开始加速扩张。另外资产规模100亿以下的企业资产和负债的增速均大幅转正增长,也是一个明显变化。

存货增速与筹资增速背离。2016年-2019年间,94家公司存货增速分别为16.36%、26.02%、19.58%和17.53%,从分类来看,资产规模200亿以上的公司存货增速一直处于较高水平,其中2016-2018年1000-5000亿规模公司存货增速相对偏高,2018-2019年资产规模500-1000亿公司的存货增速最高。存货增速出现反转的是资产规模200亿以下公司,特别是在2019年,存货增速较2018年大幅上升。借款和发债筹资额增速方面,自2017年之后增速大幅下降,主要是受到融资政策限制,2019年94家公司借款和发债筹资额增速下滑到1.53%的低位。从分类来看,2018年之后200-1000亿资产规模的公司筹资需求依然较强,异常的是2019年资产规模100亿以下的公司增速达到130.29%,结合此前资产和负债的增速来看,2019年这一类企业扩张的迹象比较明显。分拆来看,借款仍是94家上市公司融资的主要方式,但容易受到金融监管政策对资金流向管控的影响,整体来看2019年94家公司借款增速15.68%,同比增速最高的分别是资产规模200-500亿、1000-5000亿、500-1000亿分类的公司。同时受到债市融资环境波动的影响,2019年94家上市公司发债融资规模同比大幅下降67.94%。

2019年的房地产周期上行,打乱了房地产行业龙头集中的节奏。从94家可比上市公司的上述财务数据来看,2018年之前,资产规模在200亿以下的公司资产负债表扩张的速度明显放缓,企业更注重资产负债表的安全性,因此现金比率和销售现金比率都处于相对较好的水平。同时在2015-2018年政策主导的房地产周期期间,房地产行业集中度提高的现象更加明显了,集中的速度也有所加快。但2019年房地产行业周期的上行打乱了此前的趋势,从94家可比上市公司财务数据变化看,一方面100亿以下的房地产公司资产负债表重新开始扩张,资产负债率转而上升,存货和筹资的增速也明显回升,另一方面2019年下半年开始收紧的房地产行业融资政策开始影响行业现金流,龙头公司开始更加注重控制资产负债率上升的趋势,维持现金比率和销售现金比率平稳,并且进一步降低了资产和负债扩张的速度。

2020年一季度新冠疫情对房地产公司的冲击反应在销售和现金等方面。新冠疫情对房地产公司正常经营的影响首先在于销售方面,其次在于开工投资。但由于房地产公司当前对销售回款的依赖程度较以往大大提高,因此当销售受阻时,支出方面又具有一定刚性,房地产现金流出现了边际收紧的状况。加之金融监管对于房地产行业融资收紧的政策导向没有变化,新冠疫情又对居民收入造成了明显负面影响,多方面因素共同导致2020年一季度房地产公司面临财务考验。

资产负债率整体较同期下行,但结构分化。2020年一季报显示,94家可比房地产公司资产负债率82.18%,较去年同期的82.64%和前年同期的82.25%均有所下降。但从结构上看,头部公司资产负债率的下降,是整体资产负债率下降的重要原因,其中资产规模5000亿以上的公司负债率由2019年一季度的84.95%降至2020年一季度的84.14%,以及资产规模1000-5000亿公司的负债率从2019年一季度的84.19%降至2020年一季度的83.39%。形成对比的是中游公司的资产负债率在一季度均出现不同程度的上升,其中资产规模200-500亿的公司一季度资产负债率较去年同期上升了1.11个百分点,上升幅度最大。

现金流出现紧张的苗头。从现金比率来看,2020年一季度94家上市公司整体现金比率为18.17%,远低于2019年一季度的20.28%,也低于2018年一季度的18.85%。分类来看,龙头公司的现金比率最低,但相较去年同期下降的幅度也最小,较去年同期现金比率下降幅度最大的依次是资产规模200-500亿的公司、100-200亿的公司、以及1000-5000亿规模的公司。从销售现金比率来看,由于一季度是销售淡季,因此一季报通常为负,但2020年一季度受到新冠疫情冲击,94家公司销售现金比率为-31.61%,较2019年一季度的-16.06%大幅下降。分类中降幅最明显的是100亿以下的公司,其次是200-500亿的公司,同时这两类公司也是2020年一季度销售现金比率最低的,资产规模500亿以上的公司销售现金比率虽然也有所下滑,但较去年同期下滑的幅度相对较小。

刚性的存货和波动的筹资考验资产负债表。从94家可比上市公司的情况看,存货的增速虽然整体一直在下降,但波动幅度相对较小,2020年一季度存货整体同比增长12.04%,较2019年一季度的18.25%和2018年一季度的25.68%明显下降,但仍在较高水平。从分类来看,2020年一季度出现了一个明显的反转:资产规模500亿以上的公司存货增速较2019年一季度均出现不同程度的下降,但500亿以下的公司存货增速则出现不同程度的上升。与存货增速的刚性形成对比的,是筹资增速从2019年一季度的12.36%下行至2020年一季度的9.01%。且从分类来看,借款和发债累计筹资同比增速最高的是资产规模5000亿以上的龙头公司,资产规模1000-5000亿以上的公司筹资增速也达到12.59%,远高于平均水平。分拆来看,筹资中借款增速在2020年一季度整体达到30.06%,其中5000亿以上公司借款增速48.46%,1000-5000亿公司借款增速37.57%,更是出现了渠道融资向行业头部集中的情况。

关注房地产行业的尾部风险和快速扩张的部分中游公司风险。从94家可比上市住宅地产开发公司的相关财务数据变化可以看出,2019年住宅地产开发行业出现了一些变化。一是此前在2015-2018年间被土地价格快速上涨挤出的尾部公司重新回到行业当中,并且通过提高负债率的方式增加了资产负债表中的存货;二是中游公司的扩张动力强劲,但销售现金比率低,最容易受到销售增速下行的负面影响;三是2019年下半年以来房地产行业融资再度收紧,2020年一季度虽然受到新冠疫情的影响但并没有放松,并且融资持续向头部公司集中,进一步挤出了中游和尾部地产公司可获得的资金总量。我们认为当前地价和房价偏高给地产公司带来高杠杆经营的客观环境没有发生变化,但销售端增速的快速下行和缓慢恢复对房地产行业的现金流构成了一次明显的压力测试,考虑到目前居民消费增速较弱、收入增速大幅下行、居民存款出现负增、消费倾向下降并向储蓄倾向转移等情况,不排除部分房地产公司出现流动性风险,特别是2019年重新开始扩张但风险承受能力有限的尾部公司,以及此前依靠融资快速扩张的中游公司。

鉴于房地产上市公司一季报已经表现出资金边际收紧的迹象,在房地产融资政策没有放松的情况下,销售增速已经出现的大幅下行将进一步影响行业资金链,并间接影响房地产固定资产投资增速。预计在需求支撑下,2020年房地产销售面积与2019年基本持平,受价格影响房地产销售额增速3-5%,但资金链紧张导致房地产固定资产投资增速下滑至0-1%。

限制政策出台。2019年5月开始关于规范和收紧房地产融资的政策就开始逐步出台。5月10日,央行举行4月金融数据解读媒体吹风会指出,2019年人民银行将坚持房地产金融政策的连续性、稳定性,完善相关制度。5月17日,银保监会《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》指出,房地产行业政策将聚焦:表内外资金直接或变相用于土地出让金融资;未严格审查房地产开发企业资质,违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资;个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房;资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场;并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎,资金被挪用于房地产开发。7月6日,银保监会有关部门负责人表示,针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司,银保监会开展了约谈警示,要求这些信托公司控制业务增速,提高风险管控水平。7月12日,发改委发布的《国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》明确,房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。同时,房地产企业发行外债要加强信息披露,在募集说明书等文件中需明确资金用途等情况。8月初,银保监会办公厅正式下发《中国银保监会办公厅关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知》,决定在32个城市开展银行房地产业务专项检查工作,将严厉查处各种将资金通过挪用、转道等方式流入房地产行业的违法违规行为。在2020年一季度央行货币政策执行报告中,央行再次重申了“房住不炒”的政策定位,预计未来房地产融资难以明显宽松。

融资渠道收窄。从融资限制政策的出台来看,集中在资金违规流入房地产市场、控制信托公司房地产信托业务增速过快、加强房地产企业海外发债管理等方面。从结果来看,2019年房地产各项融资中贷款余额增量5.71万亿元,增幅低于2018年的6.5万亿元,其他新增融资额2301亿元,远低于2018年的1.39万亿元和2017年的1.56万亿元。从其他渠道的融资额来看,2019年除了增发融资较2018年和2017年有所上升,均大幅下降。从结构来看,2019年其他融资渠道融资占比3.87%,更是远低于2018年的17.65%和2017年的22.03%。从2019年融资变化看,房地产行业融资总量收缩、融资渠道收窄,对行业现金流有显著负面影响。

金融机构贷款增量有限,大概率存量调整。从金融机构房地产贷款来看,2016年之后房地产贷款余额增速就处于持续下行趋势当中,但截至2020年一季度,房地产贷款余额增速仍有13.92%,金融机构贷款余额增速为12.74%,房地产贷款占比达到28.81%,虽然受贷款余额整体增速上行的影响,较2019年底下降了0.19个百分点,但较2019年一季度仍上升了0.3个百分点。从13家上市大行披露的财务数据看,2017年年报至2019年中报期间,13家上市大行房地产贷款增速都在两位数,2019年中报达到17.53%,个人房贷余额更是自2009年中报至2019年中报期间一直保持两位数增长,但受到金融监管政策约束,2019年年报中房地产贷款余额增速快速下降至1.38%,个人房贷增速降至7.92%。从占比来看,个人房贷占比长期处于上行趋势当中,截至2019年底达到28.8%,房地产贷款占比自2015年中报到达阶段性高点7.22%之后持续下行,到2019年底降至6.1%。考虑到监管对金融机构资金投向房地产领域的占比有限制,因此预计未来不排除存量结构进一步向个人房贷倾斜。

总量上受益于社融放量,结构上头部公司更受益。2020年政府工作报告中提出货币政策方面要“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”,我们认为2020年融资环境将整体有所放松,从央行货币政策的实施来看,降准、引导LPR利率下行、降低超额存款准备金利率都起到了明显的效果。房地产行业也将受益于整体融资环境的宽松,预计行业融资总额将较2019年有所增长,但借鉴上市住宅地产开发公司一季报借款数据的变化,融资的宽松与资金向头部公司集中的现象同时存在,且下半年经济增长的压力依然在,房地产公司在融资政策的不确定性和经济波动的不确定性双重影响下,可能对现金更加看重,存在头部公司挤占行业信贷资源的可能性。

房地产行业加快周转,销售回款更加重要。截至2019年底,商品房销售额已经接近16万亿元,其中现房销售额占比12.41%,期房销售额占比87.59%。但期房销售额占比快速上升是从2018年才开始的,2017年之前期房销售额占比长期在80%下方,2017年达到80.34%,2018年快速上升至85.2%。期房销售占比快速上升,一方面与土地成本抬升有关,房地产公司开发成本上升,更加依赖融资开发,但融资监管趋严,导致房地产开发商不得不提高开发速度,加快周转以回款。房地产投资资金来源中销售回款占比在2019年底已经接近50%,也从侧面印证了这一变化趋势。其中2019年定金及预收款占比已经升至34.35%,个人按揭占比达到15.27%,维持了2015年以来销售回款资金来源占比持续上升的趋势。另一方面是国内贷款资金占比稳中有降,自筹资金占比持续下行,截至2019年末二者占比分别为14.13%和32.56%。

销售增速下行,如果融资限制不放松,房地产企业资金紧张会更明显,需要关注新冠疫情冲击下行业健康发展。目前房地产行业存在融资渠道收窄、融资额收紧等问题,但行业融资限制依然没有放松,我们认为房住不炒的底线是房价不要快速上涨,但在新冠疫情的冲击下,当前需要时刻关注房地产行业健康发展,特别是关注部分房地产企业或个别地区的房地产行业,是否会受到销售增速快速下行以及恢复缓慢的影响,导致资金链断裂,从而对行业造成明显的外溢性影响。

2019年购地面积下行影响2020年的施工面积。2019年房地产固定资产投资增速9.9%,较大程度上受到施工面积同比增速8.7%处于较高水平的影响,而施工面积同比高增,则一定程度上受到2018年购置土地面积同比增长14.24%和新开工面积同比增长17.18%的影响。从2019年土地购置面积和新开工面积累计同比看,前者同比增长-11.39%,后者同比增长8.51%,整体反应出2019年虽然房地产周期整体上行,但房地产公司土地购置积极性不高。2019年土地购置面积同比下行在2020年已经开始影响新开工面积同比增速,截至2020年4月新开工面积累计同比增长-18.42%,虽然较1-2月的-44.88%已经大幅反弹,但预计全年仍将保持同比负增长。

资金约束导致2020年房地产投资增速难持续回升。资金约束可能从三方面影响房地产投资:一是复工率,二是达产率,三是周转率。复工率主要体现在施工面积同比增速方面,截至2020年4月,房地产施工面积同比增长2.5%,较2019年底增速下滑6.2个百分点,如果剔除新开工和竣工的影响,2020年1-2月受新冠疫情的影响,房地产投资净停工面积较2019年大幅上升约28%,3-4月间净复工面积则较去年同期少增约5%左右。达产率方面,主要是单位面积投资额的变化,2019年受房地产周期上行和PPIRM中建筑材料和黑色金属材料价格同比增速较为强劲的影响,单位面积投资额同比增长约5%,但截至2020年4月,建筑材料类价格同比增速较2019年底的2.8%下滑至1.4%,黑色金属材料类价格更是下滑至-1.7%,在房地产上行周期出现拐点下行之后,截至2020年4月房地产投资单位面积投资额同比下行6%。周转率方面,主要体现在从拿地到新开工的周期时长方面,如前所述房地产销售额中期房占比在2018年和2019年快速上升,背后是房地产行业周转加快的逻辑,但在资金链紧张的情况下,不排除房地产开发商延长购置土地的开工时间,从而降低土地周转率的可能性。

预计2020年房地产投资增速在0-1%之间。2019年房地产投资增速收于9.9%,远超市场预期,主要是施工面积同比一直维持在较高水平,房地产企业加快周转的行为变化,而且受到成本价格如钢铁、水泥等价格持续上行的影响。但2019年全年购置土地面积同比增长-11.4%,截至2020年4月购置土地面积累计同比增速-12%仍未改善,叠加房地产行业融资政策收紧的趋势没有改变,在新冠疫情的冲击下,销售回款力度减弱对房地产产业资金链造成明显负面影响,都对房地产固定资产投资造成负面影响。我们预计2020年房地产固定资产投资整体增速将在0-1%之间,投资增速的波动幅度较大程度上受到房地产销售增速恢复的速度和融资政策的影响。

房地产销售增速有望保持平稳。从竣工面积增速来看,自2019年下半年增速明显回升,按照历史规律,竣工面积的变化将体现在销售面积的同比增速上,因此我们认为2020年销售面积同比上升的可能性较大。从价格方面看,百城平均房价让那个在上行趋势当中,但同比增速持续下降,在房住不炒的前提下,考虑到居民购房需求依然较强劲,我们认为房地产价格同比增速仍将持续回落,但房价平稳小幅上行的趋势在2020年不会改变。加之房地产企业受到疫情的影响,现金流明显收紧,不排除部分房企将采取降价措施刺激销售回款。考虑到一季度居民收入增速同比大幅下滑至0.8%,实际收入增速甚至负增长,一定程度上限制了购房需求释放,我们认为2020年房地产销售面积与2019年基本持平,受价格影响,销售额同比增长3-5%。

居民投资需求可能对价格和销量产生扰动。需要关注的是,当前在“房住不炒”的政策背景下,房价同比增速维持了较好的平稳回落趋势。但随着货币环境的整体宽松,M2同比增速快速回升至11.1%,创下2017年以来的新高,社融存量同比增速回升至12%,增速明显高于2019年底的10.69%。从历史经验看,货币的明显加速投放可能推升房地产价格,对于房价上涨的预期可能刺激居民购房需求,从而真实影响房地产价格和销量。

受房地产下行周期和行业资金链收紧的双重影响,需要对部分企业或部分地区房地产市场可能出现的波动及早预防。

影响土地出让金收入和地方政府财政收入。由于房地产公司的利息支出、人工支出和在建工程支出等项目的支出具有一定刚性,因此在资金链紧张的时候,较容易缩减的是土地购置费支出,但地方政府土地出让金收入增速与土地购置费收入增速相关性较大,因此房地产行业资金紧张容易波及地方政府财政收入。从2020年4月数据来看,地方政府土地出让金收入占地方本级财政收入比例达到47.12%,虽然较近三年平均水平有所下降,但对地方政府收入来说依然举足轻重。特别是受新冠疫情冲击的当下,积极的财政政策在减税降费和增加基础设施投资方面不断加码,土地出让金收入减少可能限制财政的刺激能力。

影响就业。直接受房地产行业影响的就业包括建筑业和房地产业两部分,截至2018年底,两个行业的城镇就业人数占比达到18.41%,为2005年以来的历史最高水平。从经济数据来看,截至2020年4月我国城镇调查失业率达到6%,央行一季度调查问卷也反映出居民的就业感受指数快速下滑,考虑到今年全球经济将陷入衰退,我国稳增长压力较大,稳定房地产相关投资对于稳就业具有重要意义。

影响固定资产投资增速。截至2018年底,房地产固定资产投资在固投中的占比为18.92%,但随着2019年房地产行业再度进入上行周期,房地产固投占比继续上升,截至2019年底,房地产固投占比达到23.97%,至2020年4月进一步上升至24.19%。从固定资产投资增速来看,2020年1-4月固投增速-10.3%,其中制造业投资累计同比增长-18.8%,基建投资增长-11.8%,房地产投资增长-3.3%,考虑到需求下行对制造业固定资产投资的拖累以及基建投资增速的反弹需要一定时间,房地产当前对拉动固定资产投资增速反弹起到重要作用。

关注“一城一策”下部分城市放松房地产销售门槛的冲动。综上,房地产行业资金链紧张加剧的压力主要来自新冠疫情冲击下,房地产销售增速大幅下滑带来的预售回款低于预期。从理论和逻辑上看,2019年房地产行业资金链整体也紧张但依然可维持正常运转,因此当前房地产行业的困境在于销售能否回归正常水平,以及需要多久可以回到正常水平。我们对此略偏悲观,从目前披露的相关经济数据看,主要有几个原因:一是一季度居民收入同比增长0.8%,实际收入同比增长-3.9%,较2019年四季度下降了约8个百分点,居民收入下行对消费以及大额消费的抑制作用较为明显;二是央行一季度调查问卷显示,倾向于“更多消费”的居民占22.0%,比上季下降6.0个百分点,倾向于“更多储蓄”的居民占53.0%,比上季上升7.3个百分点,至于未来3个月准备增加支出的项目中购房占比19.2%,较四季度大幅下降了1.5个百分点;三是居民新增中长期贷款依然强劲,但居民新增存款在2020年前四个月中已经有两个月负增长,因此居民购房可能会对存款和其他消费均构成负面影响。即便如此,我们可以看到居民购房的真实需求仍在,这就给“一城一策”政策背景下,部分城市放松房地产销售门槛提供了客观前提。

从存货到现金。从房地产开发商的角度看,2020年出现超预期的资金链紧张,主要是受新冠疫情的影响,商品房销售同比增速大幅下滑所致。因此为缓解资金链的紧张,首选的是加大融资力度,其次是加大商品房销售资金回笼力度。从融资的角度看,2020年房地产行业融资政策没有改变,在融资需求旺盛且资金紧缺的背景下,融资渠道和融资量的重要性要显著高于融资价格。前述分析可以看出,银行投向房地产行业的融资已接近上限,信托的融资渠道正在监管调控下收紧,股权融资的渠道偏窄且规模难以放量,海外债券融资也在监管政策收紧压力下难以放量。因此在居民买房意愿仍较强烈的时候,预计以提振销售作为回款和改善流动性的主要手段将是大多数房地产企业的首选。截至2020年2月房地产待售面积同比增长1.4%,为2016年11月以来首次同比增速转正,2020年4月住宅地产待售面积同比增长2%。从待售面积同比增速回正来看,房地产或已经结束了2015-2019年间明显的去库存阶段,如果预期未来库存增速持续上升,且销售回升速度偏慢,不排除部分房地产企业采取降价销售的方式加大回款力度。我们担忧的是部分企业的降价行为可能产生负面的外溢性影响,波及部分地区房价乃至房地产资产价格。

关注中型房地产企业和销售压力较大的区域性企业缩表压力。我们的担忧在于房地产开发商在资金链紧张压力下采取降价销售的方式,是否会以及在多大程度上可能造成房地产资产价格重估的问题。目前来看出现上述问题的可能性较小,但从上市公司一季报财务数据来看,如果发生大量降价销售的情况,则更可能存在于融资能力相对较弱的资产规模200亿以下企业,以及此前资产负债表持续快速扩张的资产规模200-1000亿的企业。我们认为最差的情况是在部分地区可能出现房地产企业降价销售也无法解决资金紧张的问题:一方面地方居民购房需求较弱或购买力整体偏弱,另一方面房地产行业整体库存偏高,二者叠加可能导致区域性房地产企业缩表压力骤增。面对这种情况,可能需要采取市场化方法,如收购兼并,从房地产企业层面解决缩表问题,防止相关风险进一步向银行和地方政府等其他领域蔓延。

新冠疫情对国内经济的主要冲击集中在一季度,对海外经济的主要冲击集中在3-5月间,对经济的直接影响体现在正常生产生活被切断后导致的经济衰退。但对国内房地产行业来说,新冠疫情的冲击不仅来自经济增速的下滑,同时还叠加了房地产周期下行背景下行业面临的内在调整,因此2020年房地产行业存在超调的可能性。

2020年房地产行业再度进入下行周期。从房地产指数的构成看,只有土地指数的波动相对较小,开发指数和销售指数在2月都创下历史新低。4月房地产指数在3月的基础上继续回升,但除土地指数依然维持强劲外,开发、销售、资金指数回升的幅度都有不同程度的减缓。4月复工复产推进之后新开工面积当月同比增长-1.31%依然没有转正,结合单位施工面积投资额同比累计增长-5.61%,我们认为房地产复工程度偏低。同时1-4月商品房销售面积累计同比增长-19.3%,商品房销售额累计同比增长-18.6%,导致房地产投资资金来源中定金预收同比增长-18.9%,房地产投资资金来源结构中贷款占比快速上升。

二三线城市住宅地产的土地问题更需要关注。2020年1-4月一线城市土地市场成交总价占比有所上升,二三线城市的占比均有所下降,但从成交土地溢价率来看,二三线城市土地溢价率则明显偏高。二线城市住宅土地市场的情况是供给和需求都减少,楼面地价上涨动力强,溢价率维持在较高水平,而三线城市的情况是地方政府为了土地出让金收入加速供地,虽然楼面地价同比走低,但溢价率明显走高。

房地产上市公司财务数据显露现金流紧张迹象。2015年-2019年间,可比口径94家上市住宅物业开发公司的财务数据显示,中等规模的公司通过提高资产负债率的方式维持快速发展,因此销售现金比率偏低且波动较大,另外此前资产规模较小的公司在2019年的房地产周期当中,出现了再次加快发展速度的倾向,通过提高负债增加了存货。2020年一季度财报显示,预期之外的销售增速大幅下行已经开始考验部分公司的流动性,不仅规模较小的公司有资金紧张的问题,此前扩张较快的中游公司也存在现金比率快速降低的问题。

资金项是房地产行业问题的重要监测指标。当前针对房地产行业的融资限制没有放松,从融资限制政策的出台来看,集中在资金违规流入房地产市场、控制信托公司房地产信托业务增速过快、加强房地产企业海外发债管理等方面。加之监管对金融机构资金投向房地产领域的占比有限制,未来房地产行业资金来源的边际变化更加依赖销售好转的情况。2020年在新冠疫情的冲击下,社融和M2同比增速大幅反弹,融资环境显著改善,但龙头公司的现金需求猛增,因此行业整体资金链紧张的状况缓解可能有限。

虽然一季度居民收入增速不乐观,但预计在房价上涨预期和需求刚性的支撑下,2020年房地产销售面积与2019年基本持平,受价格影响房地产销售额增速3-5%,但资金链紧张导致房地产固定资产投资增速下滑至0-1%。除了资金是最重要的约束条件,2019年土地购置面积同比增长-11.39%也将反应在2020年的施工面积同比增速下滑当中。

房地产行业的外溢性是最重要的衍生冲击。考虑到房地产行业产业链长、关联方多,房地产行业的外溢性影响包括影响地方政府土地出让金收入和财政支出能力、就业、以及固定资产投资增速。鉴于此,在“一城一策”下部分城市放松房地产销售门槛的冲动,从房地产开发商的角度看,在政策放松的时间窗口内如果资金链紧张程度超过公司承受能力,融资政策又没有显著放松的情况下,不排除部分房地产企业采取降价销售的方式加大回款力度。我们担忧的是部分企业的降价行为可能产生负面的外溢性影响,波及部分地区房价乃至房地产资产价格。我们认为最差的情况是在部分地区可能出现房地产企业降价销售也无法解决资金紧张的问题:一方面地方居民购房需求较弱或购买力整体偏弱,另一方面房地产行业整体库存偏高,二者叠加可能导致区域性房地产企业缩表压力骤增。面对这种情况,可能需要采取市场化方法,如收购兼并,从房地产企业层面解决缩表问题,防止相关风险进一步向银行和地方政府等其他领域蔓延。

本文为中银国际证券宏观研究系列报告。中银国际证券宏观研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础,发现价值,匹配收益与风险,愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。

地址:四川省成都市柏溪镇桂园路 电话:86-028-88786380 传真:86-028-88786382

成都竹溪酒业有限公司 版权所有  蜀ICP备15027639号 XML地图